經(jīng)過上半年的狂飆和下半年的回落之后，印度基準(zhǔn)股指Nifty 50指數(shù)今年最終以8.8%的漲幅收官，這是印度股市連續(xù)第九年上漲。而將時(shí)間線拉長到2010年，過去十四年，Nifty 50指數(shù)的累計(jì)漲幅已經(jīng)達(dá)到驚人的355%，在全球主要股指中領(lǐng)先。

那么，印度股市是如何走出長牛的？國信證券分析師王開在周二發(fā)布的報(bào)告中指出，印度證券市場的完備結(jié)構(gòu)和制度建設(shè)是其長期牛市的根本原因，多元競爭的市場結(jié)構(gòu)、IPO簡化流程與低市值要求、嚴(yán)格的退市制度、T+1為主T+0為輔的靈活交易制度、穩(wěn)定的回購與分紅、共同基金的廣泛參與......等等，都是印度股市走出長牛的秘訣。

多元競爭的市場結(jié)構(gòu)

印度證券市場由證券交易委員會(huì)（SEBI）監(jiān)管，兩大交易所國家交易所（NSE）和孟買交易所（BSE）構(gòu)成競爭性市場結(jié)構(gòu)。這種“多頭治理、政出一門”的監(jiān)管模式，確保了政策執(zhí)行的一致性，同時(shí)提升了市場效率。

從市場主體看，有競爭、有層級的市場結(jié)構(gòu)是運(yùn)行效率的保證。國信證券寫道：

兩大交易所——國家交易所（NSE）和孟買交易所（BSE）在互相競爭中發(fā)展出以自身為中心的體系，如NSE設(shè)立國家交易所清算公司（NSCCL） 和國家證券存管有限公司（NSDL）為自身交易提供清算和證券存管功能，而BSE設(shè)立印度清算有限公司（ICCL）和中央存管服務(wù)公司（CDSL）提供相同 的功能，兩大交易所設(shè)立的子公司互不干涉，卻又在同一個(gè)市場中競爭，這種有效競爭與梯隊(duì)式管理相結(jié)合的模式增進(jìn)了印度證券市場運(yùn)行的效率。

兩大交易所——國家交易所（NSE）和孟買交易所（BSE）在互相競爭中發(fā)展出以自身為中心的體系，如NSE設(shè)立國家交易所清算公司（NSCCL） 和國家證券存管有限公司（NSDL）為自身交易提供清算和證券存管功能，而BSE設(shè)立印度清算有限公司（ICCL）和中央存管服務(wù)公司（CDSL）提供相同 的功能，兩大交易所設(shè)立的子公司互不干涉，卻又在同一個(gè)市場中競爭，這種有效競爭與梯隊(duì)式管理相結(jié)合的模式增進(jìn)了印度證券市場運(yùn)行的效率。

印度目前有6家證券交易所，包括3家綜合性證券交易所和3家商品交易所。為避免“共同上市”可能帶來的日內(nèi)套利，印度的現(xiàn)貨交割制度考慮了跨交易所交易的情況。在印度，雖然一支股票的價(jià)格可能在兩個(gè)交易所出現(xiàn)差異，但其買入賣出交割時(shí)點(diǎn)的差異避免了套利行為：購買的股票會(huì)在T+1晚上交割到demat1賬戶，但賣出的股票需要在T+1上午兌換。

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簡化的IPO流程與低市值要求

2024年，印度IPO市場好不熱鬧。BSE IPO指數(shù)累計(jì)上漲34.83%，科技和消費(fèi)品行業(yè)的IPO市場尤其強(qiáng)勁，上市公司數(shù)量陡增。

作為股市的微觀主體的準(zhǔn)入要求，IPO在制度設(shè)計(jì)中承擔(dān)了“第一道關(guān)”的作用。印度的IPO制度以簡化流程和嚴(yán)管披露為核心，對上市公司市值要求較低，允許企業(yè)在不同交易所同時(shí)上市。據(jù)國信證券研報(bào):

第一，SEBI會(huì)要求企業(yè)更名之后，必須以新名稱從上一個(gè)年度獲得50%以上的營業(yè)總收入，才可正常進(jìn)入 IPO流程，這避免了“并購換殼”給資本市場帶來的沖擊。

第二，印度對上市公司的市值要求較低，且允許企業(yè)在不同交易所同時(shí)上市，如NSE對上市公司提出2.5 億盧比市值要求，大概相當(dāng)于2100萬人民幣。

第一，SEBI會(huì)要求企業(yè)更名之后，必須以新名稱從上一個(gè)年度獲得50%以上的營業(yè)總收入，才可正常進(jìn)入 IPO流程，這避免了“并購換殼”給資本市場帶來的沖擊。

第二，印度對上市公司的市值要求較低，且允許企業(yè)在不同交易所同時(shí)上市，如NSE對上市公司提出2.5 億盧比市值要求，大概相當(dāng)于2100萬人民幣。

國信證券表示，印度的交易制度既維護(hù)了其作為發(fā)展中國家的“本”——金融系統(tǒng)的脆弱性， 又體現(xiàn)了活躍金融市場的“道”——不斷細(xì)化規(guī)定以促進(jìn)公平交易的發(fā)生。

值得注意的是，T+1為主的結(jié)算周期下，試驗(yàn)性的T+0和簡易盤后交易為流動(dòng)性“松綁”，同時(shí)較低的保證金比例要求提高了市場杠桿化程度。國信證券寫道：

整體來看，印度股市的制度沒有盲目脫離發(fā)展中國家的正常區(qū)間——相對較短的交易時(shí)長、T+1 為主的結(jié)算周期、一定的日內(nèi)漲跌幅限制；同時(shí)又“千方百計(jì)”地為流動(dòng)性“松綁”——簡易版的盤后交易、限制性的T+0 推廣、 差異化的漲跌幅限制和熔斷機(jī)制。

整體來看，印度股市的制度沒有盲目脫離發(fā)展中國家的正常區(qū)間——相對較短的交易時(shí)長、T+1 為主的結(jié)算周期、一定的日內(nèi)漲跌幅限制；同時(shí)又“千方百計(jì)”地為流動(dòng)性“松綁”——簡易版的盤后交易、限制性的T+0 推廣、 差異化的漲跌幅限制和熔斷機(jī)制。

2024年3月21日，SEBI宣布，決定引入T+0結(jié)算周期的Beta版本，在股票現(xiàn)金市場上作為現(xiàn)有T+1結(jié)算周期的補(bǔ)充，限定在25種特定證券和限定數(shù)量的經(jīng)紀(jì)人之間進(jìn)行。交易周期從T+5 變遷到T+0，印度股市用了二十三年。

國盛證券表示，這意味著投資者可以更快地對市場信息做出反應(yīng)，資金周轉(zhuǎn)速度加快，股市流動(dòng)性也大大提高。

對于保證金交易而言，印度股市對保證金比例的要求較低，對于低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重股僅要求15%左右的保證金比例，杠桿化程度較高，同時(shí)制定了差異化保證金比例和峰值保證金策略，防范市場風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管“先發(fā)制人”，重罰違法犯罪行為

“先發(fā)制人”是印度市場架構(gòu)的重要特征。SEBI和交易所通過定期監(jiān)測和審查對上市公司的違規(guī)行為標(biāo)記、處罰甚至遞交違法審理。

據(jù)國信證券研報(bào)，在監(jiān)管流程中，SEBI聯(lián)合交易所通過分級監(jiān)管（GSM）、額外監(jiān)管（ASM）等措施標(biāo)記異常公司，并通過限制日內(nèi)漲跌幅、強(qiáng)制納入集合競價(jià)和T2T結(jié)算等方式進(jìn)行懲罰；

交易面之外，印度依據(jù)法律法規(guī)的懲處才是震懾股票市場違規(guī)行為的重中之重。對于違法法律法規(guī)的財(cái)務(wù)造假、公眾欺詐等行為，法院審理后將給予主要責(zé)任人最高10年的監(jiān)禁和最高2億人民幣的罰款，以嚴(yán)厲的懲罰機(jī)制保障投資者的合法權(quán)益。

嚴(yán)格的退市制度

退市是證券市場的“最后一道關(guān)”。國信證券認(rèn)為，印度退市制度簡明、清晰、合理，有助于經(jīng)營狀況欠佳的公司規(guī)避資本市場的擾動(dòng)，促進(jìn)市場健康發(fā)展。

國信證券研報(bào)顯示，印度退市體系要求主要以強(qiáng)制退市和自愿退市兩類所區(qū)分，前者主要針對違反上市規(guī)則或法律法規(guī)的公司，通過證券交易所專門的小組來執(zhí)行，后者則為公司提供了靈活性，允許其根據(jù)自身戰(zhàn)略需求主動(dòng)退出市場，如進(jìn)行私有化或并購重組。

值得注意的是，印度對強(qiáng)制退市的企業(yè)規(guī)定了更長的市場再準(zhǔn)入年限、股份凍結(jié)和更嚴(yán)格的回購與披露協(xié)議等等，這對企業(yè)有更負(fù)面的影響，是對上市公司的警醒和威懾。

良性的“回購文化”

國信證券表示，印度公司在回購中表現(xiàn)較好，這有賴于其市場中良性的“回購文化”，以及監(jiān)管對于“假回購”行為的限制。

對于分紅而言，證券交易委員會(huì)并不強(qiáng)制上市公司分紅，但要求排名前1000的上市公司制定分紅政策，明確分紅標(biāo)準(zhǔn)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，印度股市長期以來通過回購和分紅實(shí)現(xiàn)了資金的有效回饋，總金額已經(jīng)超過了IPO融資額。

并購重組政策

印度的并購活動(dòng)受益于證券的“無紙化”改革、快速審批機(jī)制和傳聞澄清機(jī)制等一系列政策，成為引進(jìn)外資、促進(jìn)國內(nèi)生產(chǎn)力發(fā)展的重要渠道。

共同基金的推動(dòng)作用

低費(fèi)率環(huán)境下，近年印度共同基金規(guī)模迅速擴(kuò)大，已成為股市的一大重要推力。截至近年9月30日，印度偏股型公募基金總規(guī)模達(dá)67.09萬億盧比，占印度股市總市值的14.12%，占比甚至超過不少發(fā)達(dá)國家。國信證券表示：

這意味著源源不斷的資金流入股市，且長期投資導(dǎo)向的共同基金不會(huì)頻繁買賣股票，有助于減小市場波動(dòng)，提升股市穩(wěn)定性，從而為印度股市長牛提供保障。

這意味著源源不斷的資金流入股市，且長期投資導(dǎo)向的共同基金不會(huì)頻繁買賣股票，有助于減小市場波動(dòng)，提升股市穩(wěn)定性，從而為印度股市長牛提供保障。

據(jù)國信證券研報(bào)，印度的共同基金費(fèi)率包括買入、賣出手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)、發(fā)行和服務(wù)費(fèi)等等，名目較多，但SEBI對總費(fèi)率進(jìn)行了一定的限制，以規(guī)范共同基金行為。

簡單來說，SEBI為每一類共同基金規(guī)定了總費(fèi)率上限，一般股票型基金的最高費(fèi)率要高于其他類基金。對于開放式基金而言，SEBI 進(jìn)行了階梯式的費(fèi)率監(jiān)管，即在不同的規(guī)模區(qū)間中有不同的最高費(fèi)率限制，這也在一定程度上保障了小型共同基金的發(fā)展。

印度“國家隊(duì)”，謹(jǐn)慎參與

戰(zhàn)略資金往往指那些由國家出資設(shè)立或支持的投資平臺(tái)或資管計(jì)劃所管理的資金，俗稱“國家隊(duì)”。印度“國家隊(duì)”主要由養(yǎng)老金基金組成，如雇員公積金組織EPFO和個(gè)人養(yǎng)老金——國家養(yǎng)老系統(tǒng)信托（NPST）。

兩者的規(guī)模相差較大，以2022-2023財(cái)年口徑計(jì)算，EPFO管理規(guī)模約為21萬億盧比（2543 億美元），而NPS管理規(guī)模約為8萬億盧比（約為1069 億美元）。

印度的戰(zhàn)略資金資金對于股市的配置還是偏謹(jǐn)慎的。根據(jù)EPFO相關(guān)規(guī)定，其持倉權(quán)益類資產(chǎn)應(yīng)在5%-15%之間，這一比例并不算高。