文 任澤平團(tuán)隊(duì)

本文旨在研究歷次科技股牛市的興起、泡沫化以及最終破裂，包括： 英國(guó)1825-1847年、美國(guó)1937-1857年的鐵路股牛市，1994-2000年的美國(guó)納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)牛市，1999-2001年的中國(guó)519行情科技股牛市，1999-2000年中國(guó)臺(tái)灣電子股牛市，2020-2022年以新能源和人工智能為代表的美國(guó)科技股牛市。

風(fēng)停之后，每次風(fēng)口上的豬都注定沉重地摔在地上，但也誕生出一批偉大的公司和玩家。

通過(guò)比較研究歷次科技股牛市，我們有以下6點(diǎn)啟示：

1、科技股牛市均誕生于一輪科技革命初期，舊經(jīng)濟(jì)退潮，新經(jīng)濟(jì)崛起?？萍几淖兪澜?，新的科技代表未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，催生無(wú)限想像空間。高風(fēng)險(xiǎn)高收益，科技創(chuàng)新需要大把燒錢，因此科技公司通過(guò)股權(quán)融資。比如英國(guó)1825-1847年、美國(guó)1937-1857年鐵路股牛市、1994年10月-2000年3月納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)牛市、2012年底-2015年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板互聯(lián)網(wǎng)+牛市、2020-2021年的美股新能源、AI科技牛市。

2、科技股牛市的啟動(dòng)不一定發(fā)生在寬松貨幣環(huán)境，但牛市的瘋狂一定需要貨幣寬松推波助瀾。比如，受東南亞金融危機(jī)影響，資金回流將納斯達(dá)克泡沫推上了巔峰；2012年底中國(guó)創(chuàng)業(yè)板牛市在中性偏緊的貨幣政策下啟動(dòng)，2014年，年中央行轉(zhuǎn)向全面的寬松貨幣政策，創(chuàng)業(yè)板牛市一路高歌猛進(jìn)；2020年3月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)零利率政策、無(wú)上限擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，推升大量科技股估值飆升。

3、科技股牛市泡沫巔峰時(shí)期，真?zhèn)坞y辨，除了崛起中的偉大公司，每次市場(chǎng)都追捧風(fēng)口上的豬，從而形成事實(shí)上的有毒泡沫資產(chǎn)。股市換手率高，對(duì)流動(dòng)性極為敏感。

4、導(dǎo)致科技股泡沫破裂的因素很多，包括貨幣政策收緊、流動(dòng)性轉(zhuǎn)向、監(jiān)管趨嚴(yán)、會(huì)計(jì)丑聞等。由于科技股牛市經(jīng)常出現(xiàn)驚人的漲幅，因此泡沫破裂時(shí)也經(jīng)常出現(xiàn)驚人的暴跌，簡(jiǎn)直像一場(chǎng)世紀(jì)豪賭。比如，早期鐵路股泡沫終結(jié)于政府取消所有尚未通過(guò)的鐵路方案、銀行利率提高一倍等；2000年納斯達(dá)克泡沫終結(jié)于美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次加息、微軟被判違反美國(guó)反壟斷法、企業(yè)業(yè)績(jī)普遍下滑、股票供給大幅增加等；中國(guó)519行情科技泡沫終結(jié)于緊縮貨幣、監(jiān)管風(fēng)暴、國(guó)有股減持等；中國(guó)臺(tái)灣1999-2000年初科技股泡沫終結(jié)于貨幣政策收縮、美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、政局動(dòng)蕩等；2022年以特斯拉為代表的科技股跌幅達(dá)70%以上，美聯(lián)儲(chǔ)多次加息、流動(dòng)性收緊，也是促使科技股估值回歸的重要原因。

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5、科技股牛市終結(jié)時(shí)，股價(jià)大跌，公司紛紛倒閉，風(fēng)停之后，風(fēng)口上的豬慘重地摔在地上。但同時(shí)也誕生出一批偉大的科技巨頭，不需要風(fēng)口的鷹繼續(xù)展翅高飛。更為重要的是，相對(duì)于房地產(chǎn)泡沫，科技股泡沫顯然更有利于經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新。畢竟，創(chuàng)新是需要燒錢的。比如英國(guó)1825-1847年、美國(guó)1937-1857年鐵路股泡沫破裂之后，鐵路系統(tǒng)大幅擴(kuò)張；1994年10月-2000年3月納斯達(dá)克泡沫破裂之后，互聯(lián)網(wǎng)深刻改變了人類生產(chǎn)生活方式，并誕生出微軟、英特爾等一批巨頭；中國(guó)519行情科技股泡沫破裂之后，互聯(lián)網(wǎng)普及率和網(wǎng)民數(shù)量大幅上升，為BAT的崛起奠定基礎(chǔ)。2022年美國(guó)科技股大跌后，2023年初Chatgpt帶動(dòng)全球AI算力算法需求大幅增長(zhǎng)、AI的應(yīng)用場(chǎng)景不斷拓展，科技股市場(chǎng)在新一輪AI產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)中逐步走出陰霾。

6、科技股牛市中，價(jià)值投資者表現(xiàn)一般，通常是高風(fēng)險(xiǎn)偏好的成長(zhǎng)股投資者的樂(lè)園。

目錄

1.鐵路股牛市：英國(guó)1825-1847年；美國(guó)1937-1857年

1.1.觸發(fā)：19世紀(jì)中期最具變革性的交通運(yùn)輸方式；巨大融資需求

1.2.演變：“汽笛一響，黃金萬(wàn)兩”

1.3.終結(jié)：政府取消所有尚未通過(guò)的鐵路方案；銀行利率提高一倍

1.4.影響：鐵路系統(tǒng)巨大擴(kuò)張

2.納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)牛市：1994年10月-2000年3月

2.1.觸發(fā)：互聯(lián)網(wǎng)的巨大商機(jī)；媒體的狂熱推崇

2.2.演變：受東南亞金融危機(jī)影響，資金回流將納斯達(dá)克推上了巔峰

2.3.終結(jié)：連續(xù)兩次加息，微軟被判違反美國(guó)反壟斷法

2.4.影響：信息技術(shù)大發(fā)展并改變?nèi)祟惿a(chǎn)生活方式

3.中國(guó)519行情科技股牛市：1999年初-2001年中

3.1.觸發(fā)：政府推出系列救市政策與美股科技泡沫示范

3.2.演變：519行情對(duì)科技股炒作

3.3.終結(jié)：緊縮貨幣；監(jiān)管風(fēng)暴；國(guó)有股減持

3.4.影響：計(jì)算機(jī)行業(yè)快速發(fā)展

4.中國(guó)臺(tái)灣電子股牛市：1999-2000年初

4.1.觸發(fā)：互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字家電浪潮興起

4.2.演變：電子產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展；貨幣寬松

4.3.終結(jié)：政局欠穩(wěn)；貨幣政策收縮；美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂

4.4.影響：電子行業(yè)部分領(lǐng)域已經(jīng)趕超日韓甚至歐美

5.疫情后美國(guó)科技股牛市：2020-2022年

5.1 觸發(fā)：疫情后美聯(lián)儲(chǔ)大放水，科技股市值大漲

5.2 演變：通脹居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)選擇加息

5.3 終結(jié)：美聯(lián)儲(chǔ)加息激進(jìn)，科技股的估值大幅調(diào)整

5.4 影響：如何重塑科技股市場(chǎng)？靠AI產(chǎn)業(yè)崛起

6.歷次科技股牛市啟示

正文

歷次科技股牛市都極致地演繹了人性，每次風(fēng)口上的豬都注定沉重地摔在地上，但也誕生出一批偉大的公司。更重要的是，科技股牛市顯然有助于經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新，畢竟，創(chuàng)新是需要大量資金投入的。

1.鐵路股牛市：英國(guó)1825-1847年；美國(guó)1937-1857年

1.1.觸發(fā)：19世紀(jì)中期最具變革性的交通運(yùn)輸方式；巨大融資需求

鐵路是19世紀(jì)中期最具變革性的新生事物。鐵路對(duì)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)和對(duì)個(gè)人商業(yè)的影響是巨大的，可以媲美90年代網(wǎng)絡(luò)科技對(duì)人類的影響。在1829年，安德魯杰克遜從田納西州到華盛頓就職總統(tǒng)，坐馬車走了一個(gè)月。到1860年，坐火車僅用3天。

鐵路的融資需求引發(fā)了資本市場(chǎng)的瘋狂。鐵路的修建需要巨額資本，當(dāng)時(shí)美國(guó)一個(gè)中產(chǎn)階級(jí)的年收入只有1000美元，而鐵路的造價(jià)高達(dá)每英里36000美元，如果缺少資本市場(chǎng)的支持，修建鐵路是件不可思議的事情。鐵路巨大的融資需求使得鐵路證券成為倫敦投資的主要品種，而對(duì)鐵路股票的瘋狂投機(jī)將倫敦和華爾街帶入了一段非比尋常的歷史時(shí)期。

1.2.演變：“汽笛一響，黃金萬(wàn)兩”

鐵路線總長(zhǎng)度飛速發(fā)展。1825年9月27日，世界上第一條現(xiàn)代意義的鐵路在英國(guó)的Stockton和Darlington之間開(kāi)通，最初的時(shí)速為4.5千米，后來(lái)達(dá)到了24千米。在大約25年后，世界范圍內(nèi)的鐵路線總長(zhǎng)度就已達(dá)到了將近4萬(wàn)千米。英國(guó)在經(jīng)過(guò)幾年工業(yè)危機(jī)以后，1930-1945年間，有幾億英鎊的資金被投入到鐵路建設(shè)上。

“汽笛一響，黃金萬(wàn)兩”。1830年9月，世界上第一條城際客運(yùn)線路“利物浦——曼徹斯特”鐵路建成。由于鐵路工程的投資巨大，該條鐵路的修建資金采用發(fā)行股票的形式進(jìn)行募集。讓大多數(shù)投資者沒(méi)有想到的是，這條鐵路的效益出奇的好，不但貨運(yùn)列車終日川流不息，而且經(jīng)濟(jì)的發(fā)展促進(jìn)了這兩個(gè)本來(lái)就是工業(yè)重鎮(zhèn)之間的人員往來(lái)，客運(yùn)效益也很可觀，原始股持有人一個(gè)個(gè)都發(fā)了大財(cái)。

1845年，在英國(guó)，一輪全民投機(jī)潮達(dá)到了頂峰。在1845年7月16日這一天，總資本超過(guò)130萬(wàn)英鎊的65家鐵路公司得到了英國(guó)官方的600英里長(zhǎng)鐵路線的建設(shè)許可。因?yàn)楫?dāng)時(shí)需要重新設(shè)計(jì)和印刷超大數(shù)量的股票和債券，致使平版印刷工人異常緊缺。為了能夠滿足如此巨大的需求，一個(gè)印刷廠到比利時(shí)招募了400名高水平的印刷工人，這些工人夜里就睡在工作崗位上。1847年，在英國(guó)，銀行利率甚至提高一倍，達(dá)到7%以上，因?yàn)橥稒C(jī)活動(dòng)和創(chuàng)立新的公司需要大量貨幣。

鐵路證券成為華爾街的主要品種。1935年，只有3只鐵路股票在交易所掛牌交易，到1840年有10只鐵路股票，而1950年迅速膨脹到38只。1954年，南北戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)時(shí)，鐵路股票和債券相當(dāng)于美國(guó)證券的1/3。

1.3.終結(jié)：政府取消所有尚未通過(guò)的鐵路方案；銀行利率提高一倍

1947年政府宣布取消所有尚未通過(guò)的方案。在倫敦交易所，鐵路股價(jià)大幅下跌，許多新成立的公司還沒(méi)有度過(guò)第一年就不得不宣布破產(chǎn)。光是德國(guó)漢堡就因?yàn)橛?guó)的影響有128家鐵路公司因投機(jī)活動(dòng)的崩潰而先后宣告破產(chǎn)。

銀行利率提高一倍。1847年，在英國(guó)，銀行利率甚至曾提高一倍，達(dá)到7%以上，因?yàn)橥稒C(jī)活動(dòng)和創(chuàng)立新的公司需要大量貨幣。

1.4.影響：鐵路系統(tǒng)巨大擴(kuò)張

股市大幅下跌，造成大量居民破產(chǎn)。MaxWirth在其1874年出版那的《商業(yè)危機(jī)史》一書(shū)中對(duì)這場(chǎng)危機(jī)描述如下：“就連與交易沒(méi)有任何直接聯(lián)系的私人也被迫停止支付，英國(guó)很少找到?jīng)]有自殺者的城市，而富有的家庭也搬進(jìn)了貧民院?！闭Q生了華爾街最富有傳奇色彩的玩家丹尼爾德魯。丹尼爾德魯于1979年出生在一個(gè)貧瘠山區(qū)的農(nóng)場(chǎng)，僅僅會(huì)讀、寫和掌握一些基本的運(yùn)算。一生都深信基督教并極度虔誠(chéng)，但他總能將宗教和商業(yè)行為分開(kāi)，甚至他能從宗教中獲得幫助和力量。從販賣牲畜到為別人遞送證券和票據(jù)，再到1936年成立德魯-羅賓遜經(jīng)紀(jì)公司，從此專心致志地參加到股市中，到1950年時(shí)，他已經(jīng)成為華爾街最主要的玩家之一。

鐵路系統(tǒng)迅速擴(kuò)張。到1850年，英國(guó)建成的和在建的鐵路總長(zhǎng)已分別達(dá)到6000英里和1000英里，大致形成了今天的英國(guó)鐵路輪廓。1935年美國(guó)有1000英里的鐵路線在運(yùn)營(yíng)，到1840年，這一數(shù)字達(dá)到了3000英里，到1950年達(dá)到了1萬(wàn)英里。1854年，南北戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)時(shí)，已經(jīng)總共有3萬(wàn)英里了。

2.納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)牛市：1994年10月-2000年3月

2.1.觸發(fā)：互聯(lián)網(wǎng)的巨大商機(jī)；媒體的狂熱推崇

互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)公司如雨后春筍般出現(xiàn)。在1994年，Mosaic瀏覽器和萬(wàn)維網(wǎng)（年的時(shí)候，大部分上市公司已經(jīng)將網(wǎng)站視作公司的必需品。互聯(lián)網(wǎng)的開(kāi)放性，及時(shí)性和免費(fèi)性，讓很多技術(shù)出身的年輕人看到了機(jī)會(huì)。于是，大量圍繞互聯(lián)網(wǎng)的新技術(shù)公司開(kāi)始雨后春筍般地出現(xiàn)。與此同時(shí)，市場(chǎng)上的投資者和投機(jī)者們也看到了商機(jī)，紛紛大批量涌入這個(gè)行業(yè)，形成了一個(gè)正反饋。

媒體和研究報(bào)告大力推崇互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)。上世紀(jì)90年代后期，輿論媒體和各種研究報(bào)告都大力推崇科技服務(wù)引導(dǎo)的“新經(jīng)濟(jì)”，而唾棄以傳統(tǒng)制造業(yè)等為主的“舊經(jīng)濟(jì)”。在互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)的熱潮面前，很多傳統(tǒng)的投資理念被顛覆和嘲笑，許多投資者都認(rèn)為“這次不一樣”，更關(guān)心上市公司被勾畫(huà)的“美好前景的故事”，對(duì)于所投資的公司是否能實(shí)現(xiàn)盈利并不關(guān)心。投資者為了追求短期的投資收益，紛紛放棄“老經(jīng)濟(jì)”而追逐受益于“新經(jīng)濟(jì)”的股票。

2.2.演變：受東南亞金融危機(jī)影響，資金回流將納斯達(dá)克推上了巔峰

1994年-2000年3月，科技泡沫迅速膨脹。在美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)繁榮的背景下，反映高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)整體興衰以科技股為主的納斯達(dá)克綜指迅速上揚(yáng)，從1994年10月份的747點(diǎn)上漲到2000年3月的5048點(diǎn)，漲了近6倍。

1999年的亞馬遜每個(gè)月幾乎都能翻倍。雖然之后這成為了一個(gè)真正偉大的公司，但那時(shí)市場(chǎng)對(duì)于這家沒(méi)有盈利的公司絲毫沒(méi)有任何膽怯。事實(shí)上，那時(shí)市場(chǎng)給亞馬遜的估值是收購(gòu)價(jià)值，以一級(jí)市場(chǎng)的角度來(lái)看這家二級(jí)市場(chǎng)的公司。

美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化的條件也越發(fā)成熟，為股市的高漲起到了鼎力相助的作用。首先，美國(guó)家庭使用個(gè)人電腦的普及度在此期間大幅上升，1993年的普及率尚為22.8%，而到90年代末，該比例已翻了一番，至2000年已超過(guò)50%。此外，局域網(wǎng)和廣域網(wǎng)的相關(guān)技術(shù)日漸成熟，使得軟件上與硬件相配合，美國(guó)聯(lián)網(wǎng)的主機(jī)數(shù)量自1996年之后呈幾何式的上漲。

對(duì)于未來(lái)預(yù)期的過(guò)度預(yù)期和炒作。90年代后期，大量風(fēng)險(xiǎn)資本投資于信息科技與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。處于這一輪高漲的“新經(jīng)濟(jì)”行情后期的投資者們，近乎失去理智地瘋狂追捧著與科技和互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)聯(lián)的IPO項(xiàng)目。不少公司甚至僅需要將公司的名稱改為與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)，就能實(shí)現(xiàn)股價(jià)的瞬間飛速上漲，即使根本不存在任何相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)生。僅1999年，就有近500例IPO項(xiàng)目，其中有117支在首個(gè)上市交易日就實(shí)現(xiàn)了市值的翻倍。例如，VALinux公司于1999年12月IPO的當(dāng)日，股價(jià)漲幅就達(dá)到了736%,創(chuàng)下美國(guó)有史以來(lái)最高的IPO首日紀(jì)錄。

受97年亞洲金融危機(jī)影響，國(guó)際資金回流美國(guó)，將納斯達(dá)克股市推上了巔峰。97年爆發(fā)亞洲金融危機(jī)，新興市場(chǎng)國(guó)家的投資風(fēng)險(xiǎn)驟增，大量國(guó)際資金回流美國(guó)。在此期間，美元持續(xù)升值，而美聯(lián)儲(chǔ)則選擇連續(xù)降息以緩解外部沖擊對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)所造成的壓力。大量資金涌入股市，再加上美國(guó)國(guó)內(nèi)于90年代迅速發(fā)展壯大起來(lái)的養(yǎng)老資金規(guī)模，一同為資本市場(chǎng)的巔峰提供了強(qiáng)大的動(dòng)力。

2.3.終結(jié)：連續(xù)兩次加息，微軟被判違反美國(guó)反壟斷法

美聯(lián)儲(chǔ)于2000年2月2日和3月21日連續(xù)兩次加息0.25%。原本2000年初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱跡象，2月、3月CPI連續(xù)超預(yù)期分別達(dá)到3.2%、3.8%，為三年以來(lái)最高水平。作為應(yīng)對(duì)，美聯(lián)儲(chǔ)于2000年2月2日和3月21日連續(xù)兩次加息。

企業(yè)業(yè)績(jī)普遍下滑，股票供給大幅增加。1999年4月至2000年4月，納斯達(dá)克市場(chǎng)IPO和增發(fā)合計(jì)募集資金額達(dá)到536億美元。2000年2月份，IPO和增發(fā)合計(jì)募集資金額更創(chuàng)出97億美元的歷史新高；其次，1999年12月至2000年3月，納斯達(dá)克市場(chǎng)解禁市值超過(guò)2000億。而僅2000年1月份，解禁市值就創(chuàng)造歷史峰值700億。

微軟被判違反美國(guó)反壟斷法，成為后續(xù)泡沫繼續(xù)破滅的導(dǎo)火索。2000年4月3日，美國(guó)地方法院宣布微軟違反美國(guó)反壟斷法，投資者普遍擔(dān)心微軟可能會(huì)被分拆。而微軟當(dāng)時(shí)以5200億美元的規(guī)模占據(jù)了納斯達(dá)克綜指總市值的10%，，并且作為高科技企業(yè)的龍頭旗幟，其一舉一動(dòng)極大地影響了投資者的敏感心態(tài)。

2.4.影響：信息技術(shù)大發(fā)展并改變?nèi)祟惿a(chǎn)生活方式

無(wú)數(shù)“.com”公司市值暴跌、甚至倒閉，投資者損失慘重。2000年3月-2001年4月14日，納斯達(dá)克指數(shù)下跌68%，從5048點(diǎn)至1638點(diǎn)，再到至2002年10月的1100點(diǎn)。在納斯達(dá)克上市的企業(yè)有500家破產(chǎn)，有40%退市，80%的企業(yè)跌幅超過(guò)80%，3萬(wàn)億的紙面財(cái)富被蒸發(fā)。InfoSpace，2000年3月達(dá)到每股1305美元，2001年4月下跌到22美元。Boo.com，在6個(gè)月中花費(fèi)了1.8億美元試圖創(chuàng)造全球網(wǎng)上時(shí)尚店，最終在2000年5月倒閉。

雖然納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，無(wú)數(shù)公司破產(chǎn)，但也催生了一批偉大的企業(yè)。網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期的寵兒亞馬遜、Priceline已從互聯(lián)網(wǎng)崩盤的灰燼中重生。亞馬遜在2000年時(shí)仍是一家圖書(shū)銷售網(wǎng)站。而目前，亞馬遜已成為全球領(lǐng)先的電商服務(wù)，同時(shí)也是最大的云計(jì)算服務(wù)提供商?？萍紵岢睍r(shí)期的中堅(jiān)力量(包括微軟(Microsoft)、英特爾(Intel)和思科(Cisco))現(xiàn)在仍是納斯達(dá)克備受關(guān)注的成分股。

任何泡沫破滅的過(guò)程一樣，優(yōu)秀的公司也會(huì)面臨泥沙俱下。新浪、網(wǎng)易和搜狐，股價(jià)都下跌到1美元以下。網(wǎng)易股價(jià)現(xiàn)在148美元、搜狐68美元、新浪59美元。當(dāng)時(shí)的龍頭亞馬遜、Priceline股價(jià)下跌也超過(guò)90%。最低點(diǎn)亞馬遜5美元、Priceline1美元，現(xiàn)在分別是423美元和1175美元。

信息技術(shù)的發(fā)展。隨著微軟、英特爾等大公司的超常規(guī)發(fā)展和國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的迅速普及，以信息技術(shù)為代表的高科技產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要來(lái)源之一，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占GDP的比重也在短短的幾年內(nèi)從5.2%提升到8.2%。新經(jīng)濟(jì)為美國(guó)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。同時(shí)，技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)了勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，增強(qiáng)了美國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。

3.中國(guó)519行情科技股牛市：1999年初-2001年中

3.1.觸發(fā)：政府推出系列救市政策與美股科技泡沫示范

政府果斷出手救市。1999年5月19日，經(jīng)過(guò)兩年的熊市，中國(guó)政府果斷出手，推出系列“救市”政策：清理整頓場(chǎng)外交易市場(chǎng)、開(kāi)辟證券公司合法融資渠道、擴(kuò)大證券投資基金試點(diǎn)、降息降準(zhǔn)等重大“利好”。隨后中國(guó)股市以科技股為引領(lǐng)，爆發(fā)了一波延續(xù)兩年多的牛市。

七大因素使得“519行情”繼續(xù)?！?19行情”第二波在延續(xù)第一波的驅(qū)動(dòng)因素的基礎(chǔ)上，也加入了一些新的驅(qū)動(dòng)因素，使得行情繼續(xù)：

第一，利率下降。提高股市的相對(duì)收益率和估值水平。貸款利率從1998年3月的8.64%逐步下調(diào)到1999年6月10日的5.85%。存款準(zhǔn)備金率從1997年的13%下調(diào)到1999 年11 月6%。數(shù)量和價(jià)格雙寬的貨幣政策使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，股市的相對(duì)收益率提高，估值水平抬升。

第二，政策寬松。實(shí)施積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策緩解經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)，以增發(fā)長(zhǎng)期國(guó)債、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主要內(nèi)容，由中央負(fù)擔(dān)，持續(xù)、溫和地實(shí)施積極財(cái)政政策，平均每年增發(fā)1000億元國(guó)債，七年間共發(fā)行約9000億元，沒(méi)有進(jìn)行短期大規(guī)模的強(qiáng)刺激，既守住了底線，也避免了對(duì)市場(chǎng)預(yù)期和微觀主體行為的過(guò)度干擾。

第三，政策引導(dǎo)。519行情可以在一定程度上看作是政府支持下的行情。98年亞洲金融危機(jī)后，中國(guó)政府為了樹(shù)立形象，沒(méi)有通過(guò)人民幣貶值來(lái)對(duì)沖金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響，而是通過(guò)挖掘中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛力來(lái)重啟增長(zhǎng)，為此有了1998-2000年的三年國(guó)企脫困為代表的國(guó)企改革。

國(guó)企改革要依靠股市力量，解開(kāi)國(guó)企單一信貸融資的“死結(jié)”，僅1998年，就有277家國(guó)有企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)實(shí)施了收購(gòu)、兼并和資產(chǎn)重組。因此，股市是國(guó)企改革順利進(jìn)行的重要保障。

1999年5月16日，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)包括改革股票發(fā)行體制、逐步解決證券公司合法融資渠道、允許部分具備條件的證券公司發(fā)行融資債券、擴(kuò)大證券投資基金試點(diǎn)規(guī)模、搞活B股市場(chǎng)、允許部分B股H股公司進(jìn)行回購(gòu)股票的試點(diǎn)等6條主要政策建議的文件，政策扶持市場(chǎng)的力度前所未見(jiàn)，519行情才得以爆發(fā)。

519行情爆發(fā)后，還有一系列刺激政策相繼發(fā)布：6月10日，央行宣布降息；7月1日《證券法》正式實(shí)施；9月8日，允許“三類企業(yè)”（國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)和上市公司）投資二級(jí)市場(chǎng)的股票；10月25日，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司購(gòu)買證券投資基金間接進(jìn)入證券市場(chǎng)。

同時(shí)監(jiān)管層和主流媒體唱多股市。6月14日，證監(jiān)會(huì)官員發(fā)表講話指出股市上升是恢復(fù)性的。6月15日，《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表特約評(píng)論員文章《堅(jiān)定信心，規(guī)范發(fā)展》重復(fù)股市是恢復(fù)性上漲，要求各方面要堅(jiān)定信心，發(fā)展股市，珍惜股市的大好局面。

第四，改革提速。重大改革實(shí)質(zhì)推動(dòng)，釋放長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和制度紅利。重大改革有了明顯的進(jìn)展，推進(jìn)速度加快，這些改革對(duì)于重啟中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高成長(zhǎng)至關(guān)重要，事實(shí)上也確實(shí)釋放了巨大的制度紅利。

1998年國(guó)企“三年脫困”，“抓大放小”戰(zhàn)略性調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局，收縮戰(zhàn)線；實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”，三年間把600多戶、近5000億元銀行債權(quán)轉(zhuǎn)為國(guó)有資產(chǎn)公司對(duì)借款企業(yè)的股權(quán)；打破行業(yè)壟斷，降低準(zhǔn)入門檻等。到2000年底，大多數(shù)國(guó)有大中型虧損企業(yè)實(shí)現(xiàn)脫困，同時(shí)，民營(yíng)中小企業(yè)快速成長(zhǎng)。

實(shí)施住房制度改革，加快對(duì)外開(kāi)放。1998年7月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，宣布全國(guó)城鎮(zhèn)從1998年下半年開(kāi)始停止住房實(shí)物分配，全面實(shí)行住房分配貨幣化，同時(shí)建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的多層次住房供應(yīng)體系，發(fā)展住房金融，培養(yǎng)和規(guī)范住房交易市場(chǎng)。我國(guó)居民住房消費(fèi)全面啟動(dòng)。2001年11月11日我國(guó)正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉價(jià)勞動(dòng)力和完善基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)，對(duì)外貿(mào)易快速增長(zhǎng)。

第五，風(fēng)險(xiǎn)拆彈。金融風(fēng)險(xiǎn)得以控制，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。一系列重大金融市場(chǎng)化改革措施，有效化解了金融風(fēng)險(xiǎn)。一是國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)行財(cái)務(wù)重組。1998年定向發(fā)行2700億元特別國(guó)債，專門用于補(bǔ)充資本金。1999年將1.4萬(wàn)億元資產(chǎn)剝離給新成立的四家資產(chǎn)管理公司；二是改善國(guó)有銀行內(nèi)部管理。取消貸款規(guī)模，實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理和風(fēng)險(xiǎn)管理，改革和完善國(guó)有商業(yè)銀行資本金補(bǔ)充機(jī)制以及呆賬、壞賬準(zhǔn)備金提取和核銷制度，擴(kuò)大貸款質(zhì)量5級(jí)分類法的改革試點(diǎn)；三是1998年中國(guó)人民銀行管理體制實(shí)行重大改革，撤銷省級(jí)分行，跨省設(shè)置九家分行，增強(qiáng)了中央銀行執(zhí)行貨幣政策的權(quán)威性和實(shí)施金融監(jiān)管的獨(dú)立性；四是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，1999年著手整頓城市信用社、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)，先后關(guān)閉了海南發(fā)展銀行、廣東國(guó)際信托投資公司等一批出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)。

第六，美股示范。美股網(wǎng)絡(luò)泡沫的示范效應(yīng)。1995年7月17日納斯達(dá)克指數(shù)首次突破1000點(diǎn)大關(guān)后就開(kāi)始狂飆，2000年3月9日納指首次突破5000點(diǎn)，并在2000年3月10日創(chuàng)造了5048.62點(diǎn)的歷史最高紀(jì)錄。納指的狂飆也帶動(dòng)了當(dāng)時(shí)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)股的瘋狂。

美國(guó)網(wǎng)絡(luò)股的泡沫投射到中國(guó)股市中來(lái)。在分子盈利能力有限的情況下，A股很多公司也開(kāi)始不務(wù)正業(yè)，借助于概念炒作，推動(dòng)估值水平的提升，“網(wǎng)絡(luò)股”成為最時(shí)髦的概念。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1999年“觸網(wǎng)”公司有近80家，這一數(shù)字在網(wǎng)絡(luò)股行情持續(xù)到2000年的最后階段已經(jīng)達(dá)到300多家。1999年5月19日，領(lǐng)頭暴漲的四大天王均是網(wǎng)絡(luò)股：東方明珠、廣電股份、深桑達(dá)、中信國(guó)安。

第七，居民大類資產(chǎn)配置可選品種少。1999年還沒(méi)有信托、銀行理財(cái)、房地產(chǎn)等其它的替代投資通道，居民的大類資產(chǎn)配置主要限于銀行存款和股票市場(chǎng)。519行情時(shí)，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)改革剛剛開(kāi)始啟動(dòng)，未來(lái)容納了巨量資金的房地產(chǎn)市場(chǎng)在彼時(shí)的還在萌芽狀態(tài)，沒(méi)有賺錢效應(yīng)和吸納能力。在當(dāng)時(shí)連續(xù)降息的影響下，銀行存款對(duì)于居民的吸引力也下降。在這種情況下，股市成為資金出口。

3.2.演變：519行情對(duì)科技股炒作

519行情持續(xù)了兩年多一點(diǎn)的時(shí)間，到2001年6月14日結(jié)束，上證綜指自1047點(diǎn)起，接連突破整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)下了2245點(diǎn)的歷史新高，漲幅近114%，再次出現(xiàn)第二波行情。

519牛市時(shí)市場(chǎng)熱點(diǎn)層次鮮明，科技股、網(wǎng)絡(luò)股、績(jī)優(yōu)股和大盤指標(biāo)股輪番領(lǐng)漲，深科技、東方明珠、深發(fā)展、四川長(zhǎng)虹等老龍頭股對(duì)大盤貢獻(xiàn)大。績(jī)差股、ST股大多在原地踏步，直到大盤見(jiàn)頂回落，才走出補(bǔ)漲行情且漲幅大多非常有限。

漲幅最驚人的個(gè)股是海虹控股。在1999年5月19日至8月6日經(jīng)歷了上漲的首次高潮，不足三個(gè)月內(nèi)從11.2元漲至23元，累計(jì)漲幅93.97%；2000年初至3月16日，該股再度井噴式飆升，三個(gè)月內(nèi)從18.7元漲至82.78元的最高價(jià)，累計(jì)漲幅高達(dá)299.84%。

其他的科技股和網(wǎng)絡(luò)股也遭到爆炒，如東方明珠、上海梅林、綜藝股份、清華同方、東方電子等，來(lái)自于市場(chǎng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)虛擬經(jīng)濟(jì)的狂熱，其上漲主要依賴于概念式炒作。

3.3.終結(jié)：緊縮貨幣；監(jiān)管風(fēng)暴；國(guó)有股減持

受益于政策支持，519行情爆發(fā)，并產(chǎn)生了一個(gè)持續(xù)兩年多的牛市，然而成也政策、敗也政策。

緊縮貨幣。1999年6月10日到2002年2月間沒(méi)有降息，并且在1999年11月降準(zhǔn)之后，存準(zhǔn)逐步提高。

圖1 1994-2001年寬松的貨幣政策單位：%

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，澤平宏觀

證監(jiān)會(huì)掀起一輪監(jiān)管風(fēng)暴。519時(shí)期，股票坐莊行為盛行，使經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉拋出“賭場(chǎng)論”，怒斥股市黑莊并引發(fā)中國(guó)股市“推倒重來(lái)”的呼聲。對(duì)于股市的一些不良現(xiàn)象，監(jiān)管層已經(jīng)不能坐視不理，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席史美倫開(kāi)始加大對(duì)股票市場(chǎng)的坐莊行為進(jìn)行打擊，掀起旨在強(qiáng)化上市公司治理的監(jiān)管風(fēng)暴，使得股票市場(chǎng)承受了巨大的壓力。就在史美倫上任的第一年，監(jiān)管層掀起旨在強(qiáng)化上市公司治理的監(jiān)管風(fēng)暴。中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的有關(guān)證券監(jiān)管的法規(guī)或條例就達(dá)51件，有80多家上市公司和10多家中介機(jī)構(gòu)受到公開(kāi)譴責(zé)、行政處罰，甚至立案?jìng)刹椤?/p>

國(guó)有股減持。2001年6月14日，國(guó)有股減持辦法出臺(tái)，成為壓倒牛市的最后一根稻草。當(dāng)時(shí)財(cái)政部部長(zhǎng)項(xiàng)懷誠(chéng)表示：“國(guó)有股減持是一個(gè)利好因素?！钡珳p持就是變相攤派和擴(kuò)容，中國(guó)股市開(kāi)始過(guò)度擴(kuò)容，盡管股市一直走弱，但融資額卻達(dá)到了近15年來(lái)融資額的40%左右，也使大盤承受巨大壓力。最后，股市義無(wú)反顧地走上漫漫“熊”途。

3.4.影響：計(jì)算機(jī)行業(yè)快速發(fā)展

案例：方正科技，1998年借殼延中實(shí)業(yè)登陸A股。清華同方（后改為同方股份），1997年6月成立，并于當(dāng)年在上交所上市。在該輪牛市中，方正科技與清華同方的漲幅分別高達(dá)236%和193.9%。在科技股激情消失時(shí)，兩者的股票也大幅下跌。但憑借著前期在A股的融資，這兩個(gè)公司迅速崛起，成為中國(guó)最具影響的高科技公司之一。在隨后的10年中，方正和同方在股市上也有不俗的表現(xiàn)，2015年6月的復(fù)權(quán)股價(jià)相比2001年牛市的最高價(jià)格分別漲幅189.6%和423.6%。

計(jì)算機(jī)行業(yè)快速發(fā)展。盡管2001年以來(lái)，全球范圍信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展遭遇寒冬期，但由于中國(guó)計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)主要以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主，因而保持了良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，軟件和信息服務(wù)業(yè)2001年的增長(zhǎng)率分別達(dá)到23.9%和25.5%，硬件行業(yè)也在2001年保持了13.5%的增長(zhǎng)率。高科技泡沫的破滅帶來(lái)了計(jì)算機(jī)行業(yè)的高速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)普及率和網(wǎng)民數(shù)量不斷上升，這也為網(wǎng)易、新浪、百度等網(wǎng)絡(luò)公司的崛起鋪平了道路。

雖然當(dāng)時(shí)上市的電商公司都已經(jīng)淡出公眾視野，但后來(lái)孕育出了阿里巴巴、京東等電商巨頭。1999-2001年，電子商務(wù)企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)井噴式發(fā)展。2000年，共有600多家電商網(wǎng)站。當(dāng)年電商魁首“8848”的綜藝股份漲幅最大，為536%，但后來(lái)因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)普及度及在線支付平臺(tái)不成熟等問(wèn)題淡出公眾視野。同時(shí)期出現(xiàn)的還有阿里巴巴。阿里巴巴，1999年9月，在杭州的公寓中成立；2000年1月，從軟銀等數(shù)家投資機(jī)構(gòu)融資2000萬(wàn)美元；2014年9月，阿里巴巴在紐約證券交易所掛牌上市。

4.中國(guó)臺(tái)灣電子股牛市：1999-2000年初

4.1.觸發(fā)：互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字家電浪潮興起

電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)遇。在上世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字家電浪潮的推動(dòng)下，中國(guó)臺(tái)灣電子產(chǎn)業(yè)更上層樓。這個(gè)階段臺(tái)灣省電子產(chǎn)業(yè)的OEM(貼牌生產(chǎn))和ODM(設(shè)計(jì)制造)實(shí)力大增，深入PC、服務(wù)器、PDA、數(shù)碼相機(jī)、磁盤機(jī)、投影儀等各類產(chǎn)品，以及USB、藍(lán)牙、Wi-Fi無(wú)線連接設(shè)備等，并向著高端晶圓加工、LCD面板生產(chǎn)、IC設(shè)計(jì)服務(wù)等領(lǐng)域前進(jìn)。

4.2.演變：電子產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展；貨幣寬松

電子產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展。1999年工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)7.51％，為近12年來(lái)的新高，這主要是高科技產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的結(jié)果。其中電子器材業(yè)表現(xiàn)最優(yōu)，年增率高達(dá)25.91％。制造業(yè)全年增長(zhǎng)率7.87％。資訊業(yè)中，硬件業(yè)海內(nèi)外產(chǎn)值為398.81億美元，增加18.1％，比1998年高 6.2個(gè)百分點(diǎn)；島內(nèi)硬件產(chǎn)值為210.23億美元，占52.7％，島外產(chǎn)值188.58億美元，占47.3％。其中筆記本電腦產(chǎn)量達(dá)935.5萬(wàn)臺(tái)，與數(shù)據(jù)機(jī)雙雙首度產(chǎn)量躍居世界第一，分別占全球總產(chǎn)量的49％與57％。軟體業(yè)產(chǎn)值為954.37億元臺(tái)幣，比上年增加30％。

貨幣政策寬松。從1998年三季度開(kāi)始，貨幣供給量增速持續(xù)加速，而貨幣市場(chǎng)利率從1998年1月的7.31%持續(xù)下降，到1999年1月僅為4.85%，并一直維持低利率水平。

臨近大選，需要政治業(yè)績(jī)。隨著2000年中國(guó)臺(tái)灣“大選”臨近，臺(tái)灣當(dāng)局動(dòng)員銀行團(tuán)與“政府基金”一道進(jìn)場(chǎng)護(hù)盤，并在外資加碼臺(tái)股的配合下，臺(tái)股又重新回暖，2000年2月9日臺(tái)灣股市第三度站上萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)。

4.3.終結(jié)：政局欠穩(wěn)；貨幣政策收縮；美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂

大選開(kāi)始，政局不穩(wěn)，疊加美國(guó)納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，中國(guó)臺(tái)灣股市暴跌。第一，2000年2月17日臺(tái)股達(dá)到10256點(diǎn)的高度，但在“總統(tǒng)大選”前一周開(kāi)始下跌。3月13日，臺(tái)股重挫618點(diǎn)，跌幅達(dá)7%，創(chuàng)下臺(tái)股有史以來(lái)的單日最大跌點(diǎn)紀(jì)錄，跌停家數(shù)高達(dá)444家。主張“臺(tái)獨(dú)”的陳水扁當(dāng)選后的第一個(gè)交易日，臺(tái)灣股市又暴跌227點(diǎn)，跌幅達(dá)3%，457只個(gè)股跌停。第二，由于民進(jìn)黨首次執(zhí)政，經(jīng)驗(yàn)不足，引發(fā)島內(nèi)朝野動(dòng)蕩。臺(tái)股在兩個(gè)月內(nèi)大跌2000多點(diǎn)，連破6000點(diǎn)和5000點(diǎn)大關(guān)。第三，美國(guó)納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。美國(guó)納斯達(dá)克股價(jià)從5000多點(diǎn)重挫至1500點(diǎn)以下，臺(tái)灣股市受此影響也應(yīng)聲下跌，占比較大的電子股出現(xiàn)大幅下挫。

寬松貨幣政策結(jié)束。從2000年4月開(kāi)始，中國(guó)臺(tái)灣貨幣供給量增速開(kāi)始迅速下降，寬松貨幣政策結(jié)束。

圖2 1998-2000年臺(tái)灣貨幣政策單位：%

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，澤平宏觀

4.4.影響：電子行業(yè)部分領(lǐng)域已經(jīng)趕超日韓甚至歐美

電子行業(yè)擠進(jìn)世界前沿。進(jìn)入到90年代之后，全球PC價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，為了縮減成本，PC行業(yè)進(jìn)入全面代工時(shí)代。臺(tái)灣企業(yè)通過(guò)工程師紅利和產(chǎn)業(yè)升級(jí)抓住機(jī)遇，誕生了一批未來(lái)之星，同時(shí)產(chǎn)業(yè)集聚現(xiàn)象愈發(fā)顯著。隨著PC開(kāi)始在全球范圍內(nèi)替代臺(tái)式機(jī)，臺(tái)灣電子行業(yè)步入了真正的爆發(fā)期。資訊電子業(yè)突飛猛進(jìn)，2000年總產(chǎn)值高達(dá)510億美元，成為臺(tái)灣的支柱產(chǎn)業(yè)，繼美國(guó)、日本之后成為世界第三大資訊電子產(chǎn)品生產(chǎn)與出口地區(qū)。

孕育了大批全球范圍內(nèi)頗具知名度的科技公司。利用資本市場(chǎng)提供的幫助不斷擴(kuò)大自身規(guī)模實(shí)現(xiàn)垂直整合，同時(shí)將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至中國(guó)大陸以降低生產(chǎn)成本，這一階段涌現(xiàn)出了臺(tái)積電、富士康、宏碁、華碩、HTC等品牌公司，以及和碩、廣達(dá)等代工廠商。

案例：1999年，鴻海集團(tuán)只是臺(tái)灣地方民營(yíng)工廠，通過(guò)發(fā)行股票融資規(guī)模110億元新臺(tái)幣，吞下華升、廣宇等企業(yè)，進(jìn)行逆向整合，使鴻海精密發(fā)展成為鴻海集團(tuán)，由地區(qū)性大廠搖身一變成為世界級(jí)的企業(yè)。在這一輪行情里，鴻海股價(jià)從127元一路上漲到375元，漲幅高達(dá)195.3%，股市崩盤后又迅速下跌，最低達(dá)到93元。之后，鴻海集團(tuán)迅速發(fā)展，現(xiàn)已成長(zhǎng)為大型綜合電子通信高新科技企業(yè)，旗下的富士康集團(tuán)更是銳變成當(dāng)今全球3C代工服務(wù)領(lǐng)域的龍頭。宏碁集團(tuán)，在當(dāng)年臺(tái)灣股市也是表現(xiàn)搶眼，從1999年僅46元，上漲到2000年的241元，漲幅達(dá)到423.9%。之后，股市泡沫的散去并沒(méi)有影響宏碁的發(fā)展，正如其名寓意“一盤宏大的棋”一樣，企業(yè)越走越遠(yuǎn)，宏碁成為全球第二大筆記本電腦品牌。

5.美國(guó)科技股牛市：2020-2022年

2022年從年初到10月份接近一年的時(shí)間里，美國(guó)科技股市場(chǎng)經(jīng)歷了顯著的下跌，納斯達(dá)克指數(shù)從2022年最高點(diǎn)下跌近35%，創(chuàng)下2008年金融危機(jī)以來(lái)最差年度表現(xiàn)。

5.1 觸發(fā)：疫情后美聯(lián)儲(chǔ)大放水，科技股市值大漲

2020年3月，新冠疫情的全球爆發(fā)引發(fā)了市場(chǎng)的巨大動(dòng)蕩，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了前所未有的寬松貨幣政策，包括將聯(lián)邦基金利率降至接近零的水平，并啟動(dòng)了無(wú)上限的量化寬松政策。

這導(dǎo)致了大量流動(dòng)性涌入市場(chǎng)，投資者為了尋求較高的回報(bào)，紛紛轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是科技股。在2020-2021年期間，科技股的估值因此得到了極大的提升。

蘋果公司在2021年12月的市值一度突破3萬(wàn)億美元。其他科技巨頭如亞馬遜、微軟、谷歌、特斯拉等也經(jīng)歷了顯著的股價(jià)上漲。亞馬遜在2020年的股價(jià)從年初的不到2000美元上漲到年底的超過(guò)3000美元，微軟的股價(jià)從2020年初的約160美元上漲到2021年初的超過(guò)230美元，谷歌的股價(jià)從2020年初的約1200美元上漲到2021年初的超過(guò)1800美元。

在這一時(shí)期，科技股的估值飆升，部分是由于疫情期間居家辦公對(duì)部分科技產(chǎn)品和服務(wù)需求的激增：例如亞馬遜和奈飛Netflix等公司都在疫情期間的居家隔離措施中受益，因?yàn)楦嗟娜诉x擇在線購(gòu)物、在線看電視等流媒體服務(wù)。此外，疊加2020年新能源革命爆發(fā)式增長(zhǎng)，投資者對(duì)未來(lái)技術(shù)革命抱有樂(lè)觀預(yù)期，特斯拉電動(dòng)汽車和清潔能源技術(shù)方面的創(chuàng)新也吸引了大量投資者的關(guān)注。特斯拉的股價(jià)更是從2020年初的約100美元上漲到2021年初的超過(guò)800美元。

5.2 演變：通脹居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)選擇加息

2022年，美國(guó)通脹率不斷攀升、并長(zhǎng)期維持在歷史高位。2022年3月美國(guó)CPI同比飆到了8.5%、2022年6月通脹更是達(dá)到了9.1%。為了應(yīng)對(duì)高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)從2022年3月開(kāi)始啟動(dòng)了加息周期，連續(xù)加息，3月加息25個(gè)基點(diǎn)，5月和6月分別加息50個(gè)基點(diǎn)和75個(gè)基點(diǎn)，接著在7月、9月、11月又分別加息了75個(gè)基點(diǎn)。11月，在物價(jià)升幅回落至7.1%后，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)為加息50個(gè)基點(diǎn)。到12月時(shí)，聯(lián)邦基金利率已上調(diào)至4.25%—4.5%區(qū)間。

2022年，美聯(lián)儲(chǔ)這一政策導(dǎo)致全球市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，借貸成本上升，對(duì)高估值的科技股產(chǎn)生了顯著壓力。

5.3 進(jìn)展：美聯(lián)儲(chǔ)加息激進(jìn)，科技股的估值大幅調(diào)整

美國(guó)科技股下跌最初是由美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息政策所觸發(fā)。

隨著加息的進(jìn)行，科技股的估值受到了嚴(yán)重的沖擊。加息降低未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，不分投資者開(kāi)始重新評(píng)估科技股的價(jià)值。納斯達(dá)克指數(shù)作為科技股的代表，從年初的高點(diǎn)一路下跌，到年底累計(jì)下挫33.1%，創(chuàng)下2008年金融危機(jī)以來(lái)最差年度表現(xiàn)。

其中，特斯拉股價(jià)下跌了近70%，市值跌破了4000億美元，創(chuàng)下了上市以來(lái)最差年度表現(xiàn)。一方面，特斯拉由于前期大幅上漲到高位后，累積了一定泡沫，股價(jià)受整體市場(chǎng)環(huán)境、美聯(lián)儲(chǔ)加息影響較大；另一方面，隨著全球電動(dòng)汽車市場(chǎng)的日益成熟、競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，特斯拉的全球市場(chǎng)份額受到了挑戰(zhàn)，疫情持續(xù)影響下的全球供應(yīng)鏈問(wèn)題也對(duì)特斯拉的業(yè)績(jī)和股價(jià)造成了壓力。

此外，其他有代表性的科技股中Meta（Facebook）的股價(jià)在2022年下跌了超過(guò)64%，市值遭受了巨大損失。亞馬遜的股價(jià)在2022年也幾乎腰斬，下跌了近50%。英偉達(dá)的股價(jià)在2022年下跌了近50%，是科技股中跌幅較大的公司之一。谷歌的母公司Alphabet的股價(jià)在2022年下跌了38.46%。蘋果公司的股價(jià)在2022年下跌了約28%。微軟的股價(jià)在2022年下跌了約29%。

5.4 影響：如何重塑科技股市場(chǎng)？人工智能 產(chǎn)業(yè)崛起

2022年的科技股下跌對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。但盡管2022年美國(guó)科技股整體下跌幅度較大，部分公司確實(shí)在調(diào)整和新一輪科技浪潮中找到了新的方向。

2023年初，ChatGPT的發(fā)布引爆了全球?qū)I的需求，這一由OpenAI開(kāi)發(fā)的大型語(yǔ)言模型，能夠理解并生成類似人類的文本，引發(fā)了廣泛的關(guān)注和討論。ChatGPT的用戶量在短時(shí)間內(nèi)激增，成為史上用戶增長(zhǎng)速度最快的消費(fèi)級(jí)應(yīng)用程序，這不僅推動(dòng)了AI技術(shù)的普及，也極大地增加了對(duì)AI算力的需求。

在ChatGPT的推動(dòng)下，全球AI產(chǎn)業(yè)迎來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇。英偉達(dá)的GPU在AI訓(xùn)練和推理過(guò)程中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，尤其是在處理復(fù)雜和大規(guī)模的深度學(xué)習(xí)模型時(shí)，GPU的并行計(jì)算能力大大提高了運(yùn)算效率。此外，英偉達(dá)還推出了一系列針對(duì)AI應(yīng)用的軟硬件解決方案，如CUDA、cuDNN和TensorRT等，進(jìn)一步鞏固了其在AI領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。

加之此前全球范圍內(nèi)的科技巨頭在云計(jì)算領(lǐng)域的布局，也為AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了基礎(chǔ)。例如，亞馬遜、谷歌、微軟等的云計(jì)算服務(wù)，提供了強(qiáng)大的算力，為AI應(yīng)用的開(kāi)發(fā)和部署提供了便利，成為了AI產(chǎn)業(yè)的必要基礎(chǔ)設(shè)施，支持了AI模型的訓(xùn)練和推理。

在上一輪科技股估值普遍回調(diào)過(guò)程中，科技股市場(chǎng)的重塑也孕育了新的機(jī)遇。一些公司通過(guò)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型，找到了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2023年，AI技術(shù)的不斷進(jìn)步、應(yīng)用場(chǎng)景不斷拓展，科技股市場(chǎng)也在逐步走出陰霾，走向以AI產(chǎn)業(yè)為代表的新產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)。以英偉達(dá)為例，憑借其在GPU領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，成功轉(zhuǎn)型為AI算力的提供者。英偉達(dá)在下跌后實(shí)現(xiàn)了股價(jià)的回升，并在2024財(cái)年實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)。

6.歷次科技股牛市啟示

通過(guò)比較研究歷次科技股牛市，我們有以下幾點(diǎn)啟示：

1）科技股牛市均誕生于一輪科技革命初期，舊經(jīng)濟(jì)退潮，新經(jīng)濟(jì)崛起?？萍几淖兪澜纾碌目萍即碇磥?lái)發(fā)展趨勢(shì)，催生無(wú)限想像空間。高風(fēng)險(xiǎn)高收益，科技創(chuàng)新需要大把燒錢，因此科技公司只能通過(guò)股權(quán)融資。比如英國(guó)1825-1847年、美國(guó)1937-1857年鐵路股牛市、1994年10月-2000年3月納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)牛市、2012年底-中國(guó)創(chuàng)業(yè)板互聯(lián)網(wǎng)+牛市。

2）科技股牛市的啟動(dòng)不一定發(fā)生在寬松貨幣環(huán)境，但牛市的瘋狂一定需要貨幣寬松推波助瀾。比如，受東南亞金融危機(jī)影響，資金回流將納斯達(dá)克泡沫推上了巔峰；2012年底中國(guó)創(chuàng)業(yè)板牛市在中性偏緊的貨幣政策下啟動(dòng)，2014年年中央行轉(zhuǎn)向全面的寬松貨幣政策，創(chuàng)業(yè)板牛市一路高歌猛進(jìn)。

3）科技股牛市巔峰時(shí)期，真?zhèn)坞y辨，除了崛起中的偉大公司，每次市場(chǎng)都追捧風(fēng)口上的豬，從而形成事實(shí)上的有毒資產(chǎn)。股市換手率高，對(duì)流動(dòng)性極為敏感。

4）導(dǎo)致科技股泡沫破裂的因素很多，包括貨幣政策收緊、流動(dòng)性轉(zhuǎn)向、監(jiān)管趨嚴(yán)、會(huì)計(jì)丑聞等。由于科技股牛市經(jīng)常出現(xiàn)驚人的漲幅，因此泡沫破裂時(shí)也經(jīng)常出現(xiàn)驚人的暴跌，簡(jiǎn)直像一場(chǎng)世紀(jì)豪賭。比如，早期鐵路股泡沫終結(jié)于政府取消所有尚未通過(guò)的鐵路方案、銀行利率提高一倍等；2000年納斯達(dá)克泡沫終結(jié)于美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次加息、微軟被判違反美國(guó)反壟斷法、企業(yè)業(yè)績(jī)普遍下滑、股票供給大幅增加等；中國(guó)519行情科技泡沫終結(jié)于緊縮貨幣、監(jiān)管風(fēng)暴、國(guó)有股減持等；中國(guó)臺(tái)灣1999-2000年初科技股泡沫終結(jié)于貨幣政策收縮、美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、政局動(dòng)蕩等。

5）科技股牛市終結(jié)時(shí)，股價(jià)大跌，公司紛紛倒閉，風(fēng)停之后，風(fēng)口上的豬慘重地摔在地上。但同時(shí)也誕生出一批偉大的科技巨頭，不需要風(fēng)口的鷹繼續(xù)展翅高飛。更為重要的是，相對(duì)于房地產(chǎn)泡沫，科技股泡沫顯然更有助于經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新。畢竟，創(chuàng)新是需要燒錢的。比如英國(guó)1825-1847年、美國(guó)1937-1857年鐵路股泡沫破裂之后，鐵路系統(tǒng)大幅擴(kuò)張；1994年10月-2000年3月納斯達(dá)克泡沫破裂之后，互聯(lián)網(wǎng)深刻改變了人類生產(chǎn)生活方式，并誕生出微軟、英特爾等一批巨頭；中國(guó)519行情科技股泡沫破裂之后，互聯(lián)網(wǎng)普及率和網(wǎng)民數(shù)量大幅上升，為BAT的崛起奠定基礎(chǔ)。

6）科技股牛市中，價(jià)值投資者表現(xiàn)一般，通常是高風(fēng)險(xiǎn)偏好的成長(zhǎng)股投資者的樂(lè)園。